M&A ở Việt Nam: Không dễ!

E-mail | Bản in | Lưu xem sau

M&A đang phát triển mạnh tại Việt Nam như phương thức hiệu quả để mở rộng thị phần, chuỗi giá trị. Tuy nhiên, vẫn còn những rào cản và thách thức lớn cho cả hai bên trong quá trình thực hiện thương vụ và quản trị hậu M&A.

Rào cản lớn đầu tiên trong thương vụ M&A là giá cao bất thường xét đến tính khả thi của phương án M&A lẫn các lợi ích ngầm. Thứ nhất, giá cao là do yếu tố thị trường cũng như kỳ vọng của cổ đông hiện hữu vì họ chỉ chấp nhận bán cổ phiếu khi có mức sinh lời tốt hơn so với thị trường. Trong thương vụ giữa Masan Consumer và Vinacafe Biên Hòa, giá cổ phiếu VCF đã tăng nhanh chóng từ 70.000đ/cp lên 100.000đ/cp từ lúc xuất hiện thông tin Masan Consumer chào mua công khai. Masan đã sở hữu 7,7% vốn điều lệ VCF kể từ thời điểm 2007, công ty này chỉ còn quãng đường ngắn nữa để mua lại 16,3% vốn điều lệ từ 2 cổ đông lớn của VCF. Giá tăng liên tiếp là một rào cản lớn trong thương vụ mua lại, nhưng không thể tránh khỏi vì giới đầu cơ sẽ nhanh chóng nhập cuộc do kỳ vọng khoản thặng dư vốn của công ty mục tiêu.

Không chỉ riêng các công ty đi thâu tóm, các công ty trở thành mục tiêu thâu tóm phải chấp nhận phương án phòng thủ "giá cao" như trường hợp STB công bố mua vào 100 triệu cổ phiếu quỹ. Việc làm này không giúp ích cho chỉ số an toàn vốn (CAR) của STB tốt lên mà chỉ hạn chế lượng cổ phiếu giao dịch tự do trước áp lực thâu tóm. Hay trường hợp của FPT công bố mua lại 1.000 tỷ trái phiếu kèm chứng quyền trước hạn. Tập đoàn này đã phải đánh đổi giữa chi phí đi vay giá rẻ 7%/năm và chiến lược loại trừ khả năng sở hữu tăng đột biến của cổ đông đi thâu tóm. Do đó, giá cao là rào cản lớn đối với công ty đi thâu tóm khi chào mua cổ phần và cũng là chi phí cơ hội của công ty mục tiêu trong việc phòng thủ.

Ở khía cạnh khác, mức giá cao bất thường trong thương vụ M&A phản ánh các lợi ích "ngầm" mà hai bên chuyển giao cho nhau thông qua các hợp đồng kinh tế (tái bảo hiểm) hoặc các dự án đầu tư. Đơn cử như trường hợp Tổng công ty Bảo hiểm dầu khí (PVI) bán 25% cổ phần cho Tập đoàn bảo hiểm Talanx (Đức), giá chào bán 36.000đ/cp, gấp 2 lần so với giá thị trường. Hay trường hợp Commonwealth Bank of Australia chấp nhận mua thêm 5% cổ phần của NHTM CP Quốc tế (VIB) với giá 46.000đ/cp, cao gấp hơn 4 lần giá thị trường của cổ phiếu này. Phân tích động cơ mua giá cao, bên mua có thể đầu tư với tư cách cổ đông chiến lược: hỗ trợ công nghệ, chiến lược phát triển, bán chéo sản phẩm, đồng tài trợ dự án v.v… Tuy nhiên, họ cũng có thể đầu tư tài chính một cách đơn thuần để kiếm lợi nhuận nếu công ty mục tiêu IPO niêm yết hoặc có đối tác khác muốn thâu tóm như trường hợp ANZ và STB hay Vinacapital và Halico. Tóm lại, "niềm vui" chia đều cho cả đôi bên, bên bán thu về thặng dư vốn, bên mua chấp nhận giá cao bất thường để tìm kiếm lợi ích "ngầm" cho riêng họ.

Rào cản pháp lý

Rào cản pháp lý hay được khơi mào trong thương vụ thâu tóm thù nghịch nhằm chống lại công ty thâu tóm. Công ty mục tiêu có thể khởi kiện công ty thâu tóm với tội danh thao túng giá như trường hợp CTCP Dược Hà Tây (DHT) và CTCP Dược Viễn Đông (DVD). Trái ngược lại, để thương vụ chào mua diễn ra suôn sẻ, cả bên mua và bên bán phải có thiện chí hợp tác như trường hợp NHTM CP Hàng Hải (MaritimeBank) âm thầm mua gom 8,86% cổ phần của NHTMCP Quân đội (MBB) trước khi MBB niêm yết. Hiện nay, chưa có quy định pháp luật nào phân định rạch ròi giữa thâu tóm hợp pháp hay thao túng giá cổ phiếu. Giá chứng khoán do cung cầu quyết định, nếu công ty A định thâu tóm công ty B họ có thể sử dụng nhiều tài khoản cá nhân khác nhau để nắm giữ cổ phần (dưới 5% vốn điều lệ). Lúc đó giá tăng là đương nhiên vì lực cầu tăng rõ rệt. Sau khi các cá nhân hoàn tất việc mua cổ phần, A bắt đầu công bố thông tin chào mua công khai cổ phần để trở thành cổ đông lớn của B. A có thể bị kết tội thao túng giá chứng khoán hay chỉ bị xử phạt giao dịch nội gián, chậm trễ công bố thông tin ?

Ngoài ra, văn bản pháp quy còn bỏ ngỏ sự hình thành các công ty độc quyền sau khi sáp nhập tại Việt Nam hay hướng dẫn cụ thể về sáp nhập công ty Nhà nước. Thương vụ M&A nổi bật nhất năm 2011 liên quan tới công ty Nhà nước phải nhắc đến thương vụ Liên Việt Bank (LVB) sáp nhập với Công ty Dịch vụ Tiết kiệm Bưu diện (VPSC), trở thành NHTM CP Bưu điện Liên Việt (LVPostBank). Sau 2 năm chuẩn bị, LVB đã "xuất sắc" vượt qua 11 ngân hàng khác kể cả rào cản giá mua và yếu tố pháp lý. Đây là một tiền lệ chưa từng có khi một công ty Nhà nước góp vốn vào một ngân hàng thương mại bằng cả tiền lẫn giá trị công ty. Do vậy, việc thẩm định giá trị công ty Nhà nước sẽ do Bộ Tài Chính quy định, không phải tổ chức độc lập như các thương vụ khác. Để thâu tóm hơn 10.000 điểm giao dịch và hưởng các ưu đãi đặc biệt của VPSC, khả năng vận động hành lang Hội đồng Quản trị LVB phải tốt đến mức nào mới có thể vượt qua rào cản pháp lý một cách êm xuôi như vậy!

Rào cản bảo mật thông tin

Khi công ty A muốn thâu tóm công ty mục tiêu B, A có thể sử dụng chính CTCK đã tư vấn dịch vụ tài chính cho B để khai thác thông tin, tìm hiểu về hoạt động kinh doanh. CTCK sẽ đóng hai vai: Tư vấn bên A cách thức mua cổ phần của B, đồng thời thuyết phục bên B sáp nhập hoặc bán cổ phần cho đối tác chiến lược là bên A. Các công ty đại chúng chưa có ý thức tự bảo vệ mình bằng các hợp đồng bảo mật thông tin với các CTCK tư vấn trước nguy cơ bị thâu tóm. Ví dụ, CTCK H. tư vấn một thương vụ chào bán 30% cổ phần doanh nghiệp tư nhân A tại TP.HCM, vốn điều lệ 30 tỷ đồng, chiếm 10% thị phần phân phối điện thoại di động trên toàn quốc, muốn phát hành cho đối tác chiến lược để phát triển mở rộng kinh doanh. Trong điều khoản hợp đồng cung cấp dịch vụ, A bổ sung điều khoản bảo mật thông tin và chống chào bán cho đối thủ cạnh tranh của A. Rõ ràng, bảo mật thông tin là trở ngại không dễ vượt qua cho đối thủ cạnh tranh muốn thâu tóm công ty, đồng thời giảm trừ lợi ích "hai vai" của CTCK tư vấn.

Rào cản quản trị "hậu" M&A

Các thương vụ M&A thành công trên thế giới đã chứng minh, tỷ lệ thành công của thương vụ M&A chỉ từ 5-10% bởi những khó khăn trong quản trị doanh nghiệp thời kỳ hậu M&A. Những khó khăn này là: bố trí nhân sự, sàng lọc giữa nhân tố cũ và mới, xung đột lợi ích v.v… Vấn đề này không đơn giản, thậm chí trở thành nan giải như thương vụ M&A mang tính thù nghịch của CTCP Xây dựng và Công nghiệp Descon (DCC). Sau khi nhóm cổ đông Bình Thiên An thâu tóm 21,6% cổ phần, DCC rơi vào cảnh làm ăn thua lỗ, chậm trễ công bố thông tin do tình hình quản trị rối ren. Bức tranh quản trị hậu sáp nhập ngày trở nên phức tạp khi các nhân sự chủ chốt của DCC như tổng giám đốc, kế toán trưởng, thành viên HĐQT liên tiếp bị thay thế trong khoảng thời gian ngắn. Xung đột giữa hai nhóm lợi ích khác nhau đã gây ra sự xáo trộn trong hoạt động kinh doanh của DCC, đồng thời DCC vừa xin ý kiến cổ đông để hủy niêm yết trên sàn HOSE.