Trái phiếu doanh nghiệp: Có là… trái đắng?

E-mail | Bản in | Lưu xem sau

 Hơn 4 năm trước, ngày 26/12/2005, Vietcombank (VCB) phát hành thành công 1.365 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ). Đến ngày 28/7/2006, lượng triệu trái phiếu này được niêm yết tại HOSE. Trong khi trên thế giới, DN chỉ được phép phát hành TPCĐ sau khi đã phát hành cổ phiếu làm cơ sở xác định tỷ lệ chuyển đổi thì VCB lúc đó đã làm điều ngược lại: không có tỷ lệ chuyển đổi cố định trước, thời hạn chuyển đổi cũng không được xác định…

Vài năm trở lại đây, đặc biệt giai đoạn cuối năm 2009, đầu năm 2010, một loạt DN "khủng long" cũng đã công bố kế hoạch phát hành TPCĐ như HAG, HPG, FPT, SSI, VIC, KBC, PNJ…, như một phương án thay thế cho việc phát hành thêm cổ phiếu.

Chuyện xưa…

Mục tiêu của đợt phát hành TPCĐ VCB chủ yếu nhằm tăng cường nguồn vốn cấp 2 để đáp ứng tỷ lệ an toàn vốn (CAR) theo Quyết định 457/2005 của Ngân hàng Nhà nước. Đây có thể coi là lý do để TPCĐ VCB không có tỷ lệ chuyển đổi cố định hoặc thời hạn chuyển đổi, khiến NĐT không thể xác định được giá trị quyền mua trái phiếu.

Tới ngày 26/12/2007, đợt IPO của VCB diễn ra, nhưng kết quả giá đấu thành công bình quân 107.860 đồng/CP lại làm những người mua trái phiếu VCB vào thời điểm 280.000 - 300.000 đồng/trái phiếu phải khóc ròng… Đến thời điểm hiện tại, thị giá VCB ở trên dưới 40.000 VND/CP…, thì trái chủ còn thiệt thòi hơn.

…chuyện nay

Nhìn vào bảng thống kê, có thể thấy một loạt kế hoạch hoặc dự tính phát hành TPCĐ của các DN thuộc hàng top trên sàn chứng khoán Việt Nam. Câu hỏi đặt ra là, tại sao những DN này không lựa chọn hình thức phát hành thêm cổ phiếu tăng vốn mà lại chọn phát hành TPCĐ?

Thứ nhất, TPCĐ là một công cụ hữu hiệu giúp DN có thể đi vay vốn với lãi suất vô cùng rẻ so với việc vay vốn ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu thông thường. Thậm chí, có thể thấy những mức lãi suất thậm chí bằng 0%, tức là không hề có lãi, như TPCĐ của HAG, HPG hoặc PNJ sắp tới. Sau đó, khi chuyển đổi thành cổ phiếu, nghiễm nhiên món nợ (đôi khi không phải trả lãi) này lại trở thành vốn chủ sở hữu mới của công ty.

Thứ hai, khi công ty đã sử dụng nhiều lần việc phát hành thêm cổ phiếu làm pha loãng thu nhập cổ đông thì phát hành TPCĐ được coi là một phương án khôn ngoan. Thêm một điều phải nhắc tới, đó là công ty phát hành TPCĐ cũng có quyền thu hồi lại trái phiếu khi có yêu cầu chuyển đổi, đặc biệt để tránh tình trạng tăng giá cổ phiếu đột ngột.

Còn với NĐT, cái lợi trước mắt dễ thấy đó là luồng thu nhập an toàn, chắc chắn và giá trị hấp dẫn của quyền mua cổ phiếu "hot" sau này với giá thấp hơn thị giá, hoặc chỉ bằng mệnh giá.

Thêm vào đó, khi giá cổ phiếu tăng thì giá TPCĐ cũng có xu hướng tăng theo. Đặc biệt, sự kết hợp giữa trái phiếu thường và quyền chọn mua cổ phiếu khi TPCĐ thành cổ phiếu không bị coi là sự mua bán nên không phải chịu thuế trong giao dịch chuyển đổi!

Có vẻ như TPCĐ là một chiếc áo vừa khuôn, cả bên phát hành lẫn bên thụ hưởng. Tuy nhiên, theo một số chuyên gia chứng khoán thì việc đầu tư vào trái phiếu cũng như vào cổ phiếu, điều quan trọng nhất là NĐT phải xác định được giá trị thật của DN đó đến đâu, chiến lược, tiềm năng phát triển của DN như thế nào.

Đừng để thành trái đắng!

TPCĐ là một công cụ thú vị và nhiều tính thực tiễn. Tuy nhiên, cũng phải nhìn nhận một số hạn chế của nó.

Đầu tiên, có thể thấy rằng, ở Việt Nam, trái phiếu DN nói chung và TPCĐ nói riêng vẫn chưa được định mức tín nhiệm, điều này khiến NĐT khó xác định rủi ro tín dụng, từ đó làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu để định giá trái phiếu. Về khung pháp lý, chế tài về việc DN phát hành TPCÐ cũng chưa rõ ràng trong cả Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và các văn bản liên quan, đã hạn chế rất nhiều tính minh bạch của thị trường.

Thứ hai, việc phát hành TPCĐ thường diễn ra trong quy mô hẹp là các cổ đông hiện hữu với giá trị nội tại của quyền mua rất hấp dẫn. Nhưng ở các nước có thị trường trái phiếu DN phát triển, giá chuyển đổi thường xoay quanh thị giá cổ phiếu tại thời điểm chuyển đổi, từ đó DN thu được thặng dư vốn khi thực hiện chuyển đổi. Trong khi đó, tại Việt Nam, giá chuyển đổi thường bằng mệnh giá, khiến TPCĐ mang dáng dấp của việc cho mua ưu đãi cổ phiếu với hình thức quyền mua nhiều hơn.

Bên cạnh đó, thời hạn của TPCĐ ở Việt Nam thông thường là 1 năm, không như trái phiếu quốc tế thường có thời hạn trung bình từ 5 - 10 năm. Nếu ở nước ngoài, trái phiếu càng dài giá trị quyền mua càng lớn, thì ở Việt Nam, thời gian càng dài, giá trị nội tại của quyền mua càng teo dần sau mỗi quyết định tăng vốn làm pha loãng của DN.

Có thể thấy, với những đặc thù tại Việt Nam, NĐT mua TPCĐ đối mặt với khá nhiều rủi ro. Do đó, điều ai cũng mong mỏi là DN hãy chủ động tăng cường tính công khai, minh bạch thông tin về các kế hoạch tăng vốn ảnh hưởng tới TPCĐ, giúp NĐT có thể ra quyết định đầu tư phù hợp. Hy vọng rằng, những trái đắng như TPCĐ VCB sẽ ít dần đi để các trái chủ bớt xót lòng...

(Đầu tư chứng khoán điện tử)