Cổ phiếu năm 2010: Đắt hay rẻ ?

E-mail | Bản in | Lưu xem sau

VN-Index sẽ dao động trong phạm vi từ khoảng 400 đến khoảng 700 trong năm 2010. Tương ứng, P/E dự phóng năm 2010 sẽ dao động trong phạm vi từ 11 đến 19,3.

Dự đoán này dựa trên quan điểm của HSC là thị trường VN sẽ dao động trong phạm vi rộng trong những năm tới với các giới hạn trên và giới hạn dưới của phạm vi này sẽ đi lên dần qua các năm. Tuy nhiên, sẽ mất vài năm để thị trường có thể trở về mức đỉnh thiết lập hồi năm 2007.

Triển vọng thị trường năm 2010

Với việc VN-Index vào phiên cuối năm 2009 đạt gần 500 điểm, thì chỉ số này còn tiềm năng tăng khoảng 40% trong năm 2010. Nhân tố chủ yếu tác động đến thị trường trong năm 2010 là chính sách tiền tệ. Nói đơn giản là mức độ thanh khoản mà NHNN tạo ra trong năm nay.

Chức năng của NHNN là tạo ra sự ổn định về mặt tiền tệ để giúp cho nền kinh tế VN tăng trưởng bền vững. Điều này đồng nghĩa với việc giúp nền kinh tế có thể tăng trưởng nhanh mà không tạo ra lạm phát cao. Trong năm 2009, khi nền kinh tế lâm vào khủng hoảng, tốc độ tăng trưởng tín dụng đạt mức ấn tượng là 37%. Mức độ tăng trưởng tín dụng này đã gây ra lạm phát và đến nay, lạm phát vẫn tiếp tục tăng. Bên cạnh lạm phát, thì tăng trưởng tín dụng và cung tiền trong năm vừa rồi khiến VND liên tục giảm giá. Và đó là một hệ quả khác mà NHNN phải lưu ý. Trên thực tế, vào đầu năm 2010, NHNN đã rất coi trọng cả vấn đề lạm phát và tỷ giá khi xem xét việc mở rộng thanh khoản.

Trong năm 2010, NHNN đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng là 25%, thấp hơn nhiều mục tiêu năm 2009. Tuy nhiên, việc có đạt mục tiêu này không còn phụ thuộc nhiều vào xu hướng lạm phát thực tế. Theo quan điểm của HSC, thì nếu mức tăng CPI bình quân theo tháng đạt từ 1% trở xuống thì có thể đạt được mục tiêu tăng trưởng tín dụng 25% đặt ra. Dự báo mức tăng CPI bình quân theo tháng là 0.96%, tương đối thấp nhưng vẫn khả thi. Với mức tăng CPI theo tháng trong tháng 12/2009 đạt 1,37% (mức tăng CPI theo tháng trong tháng 1/2010 cũng xấp xỉ mức tăng của tháng 12), thì trước mắt trong ngắn hạn, NHNN cần thắt chặt tính thanh khoản và tín dụng trong bối cảnh sự tăng trưởng tín dụng mạnh của năm 2009 vẫn còn ảnh hưởng.

Do vậy, TTCK có lẽ sẽ tiếp tục đi ngang hoặc thậm chí giảm ít nhất cho tới thời gian sau Tết âm lịch. NHNN cần (1) kiểm soát được VND (2) giảm được mức tăng CPI theo tháng xuống dưới 1% để có thể tiếp tục chính sách mở rộng tín dụng. Có lẽ NHNN sẽ làm được cả hai điều này trong quý 1. Sau quý 1, để đạt mục tiêu tăng trưởng GDP là 6.5% thì NHNN sẽ phải nới lỏng chính sách tiền tệ, mở đường cho tăng trưởng tín dụng.

Theo kịch bản này thì thị trường sẽ khả quan trong 6 tháng đầu năm và có lẽ sẽ kiểm tra các mức cao của năm vào đầu mùa hè. Tuy nhiên sự khả quan của thị trường không hoàn toàn xuất phát từ vấn đề thanh khoản.

Lợi nhuận và giá trị của các Cty cũng sẽ đóng vai trò quan trọng. HSC xem xét 38 Cty đứng đầu thị trường (lấy cả trên sàn HCM và Hà Nội) và đã lập mô hình lợi nhuận cho từng Cty. 38 Cty này chiếm 65% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường tính trên cả hai sàn. HSC dự báo tổng doanh thu tăng trưởng 24% so với năm trước và tổng lợi nhuận tăng trưởng 14%. Do ảnh hưởng của yếu tố pha loãng dự kiến, dự báo EPS tổng hợp theo trọng số được điều chỉnh tăng 6%. Một trong những vấn đề nảy sinh là, lợi nhuận năm 2009 đạt cao nên tiêu chuẩn lợi nhuận của các Cty cũng được nâng cao.

Nói cách khác, trong khi lẽ ra tốc độ tăng trưởng doanh thu phải hậu thuẫn cho việc tăng giá cổ phiếu thì việc EPS bị pha loãng sẽ là một vấn đề và có thể kìm hãm giá cổ phiếu. Dựa trên mức đóng cửa của VN-Index vào cuối năm 2009 thì P/E tổng hợp của 38 Cty lớn nhất trên cả hai sàn là 13,5 - là mức P/E hợp lý chứ chưa phải là thực sự thấp.

Tuy nhiên, những dự báo ban đầu này có thể thay đổi khi những kỳ vọng vào các Cty thay đổi. Lợi nhuận tài chính đóng vai trò quan trọng đối với lợi nhuận sau thuế và nếu chỉ số VN-Index tăng trong năm nay đúng như kỳ vọng thì những số liệu trên đây sẽ được điều chỉnh tăng.

Năm 2010 - giá cổ phiếu đang đắt hay đang rẻ ? 

HSC dự báo tổng doanh thu năm 2010 của 38 Cty có vốn hóa thị trường lớn nhất sẽ tăng trưởng 24%; tổng lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng 14% và EPS tính theo trọng số sẽ tăng 6% (mặc dù EPS không tính theo trọng số giảm 6%). Tăng trưởng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính sẽ là động lực chính góp phần làm tăng lợi nhuận của các Cty trong khi lợi nhuận thuần tài chính sẽ âm trở lại.

P/E điều chỉnh của VN-Index vào thời điểm ngày 31/12/2009 là 13,4 (VN-Index đạt 494 điểm) và của HN-Index là 12,4. Tính chung cho cả hai thị trường, P/E điều chỉnh năm 2009 tính vào ngày 31/12/2009 là 12,9.

Để đánh giá triển vọng lợi nhuận cho cả năm 2009 và 2010, HSC đã xem xét từng Cty trong 38 Cty có mức vốn hóa thị trường lớn nhất trên cả hai sàn. Về phương pháp tiếp cận, các chuyên viên phân tích của HSC đã lập mô hình lợi nhuận riêng cho 38 Cty này và sau đó sử dụng số liệu tổng hợp từ 38 Cty này để làm đại diện cho toàn bộ thị trường. 38 Cty này chiếm 67% tổng giá trị vốn hóa thị trường và chúng tôi sử dụng số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân (theo trọng số) để tính EPS.

Dựa trên dự báo của HSC, P/E 2009 của 38 Cty là 14,4 tính vào thời điểm cuối tháng 12/2009 và P/E dự phóng năm 2010 là 13,5. 38 Cty này được định giá cao hơn so với toàn bộ thị trường do các mã lớn có thanh khoản tốt hơn so với các mã khác. Cả hai chỉ số P/E 2009 và 2010 dựa trên số liệu EPS theo trọng số có điều chỉnh. Thị trường trên thực tế đã không tăng nhiều trong 3 tuần rưỡi kể từ thời điểm nói trên, do vậy số liệu P/E 2009 và P/E 2010 gần như giữ nguyên ở mức 14,4 và 13,4.

HSC dự báo doanh thu năm 2009 sẽ tăng trưởng 10,4%, lợi nhuận thuần tăng trưởng 45.5% và EPS tăng trưởng 60,5%. Các mức tăng trưởng cao này xuất phát từ cơ sở doanh thu, lợi nhuận thuần và EPS thấp của năm 2008 và hầu hết lợi nhuận đạt được của năm nay chỉ đơn thuần là bù cho mức thua lỗ trong năm trước.

Dự báo trong năm 2010, doanh thu sẽ tăng trưởng 24%, đạt 227,87 nghìn tỷ; lợi nhuận thuần tăng trưởng 14%, đạt 30.741 tỷ đồng và EPS theo trọng số điều chỉnh tăng 6%, đạt 5.482 đồng (EPS không theo trọng số dự kiến giảm 6%). EPS thông thường (không điều chỉnh theo thưởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu) năm 2010 sẽ đạt 3.765 đồng. Và lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính sẽ đóng góp chủ yếu vào sự tăng trưởng lợi nhuận, còn lợi nhuận tài chính sẽ đóng góp ít hơn.

Nếu xem xét kỹ hơn, trong năm 2009 thấy rằng tổng doanh thu tăng khá nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 51% xuống 49% do doanh thu tăng trưởng chậm hơn chi phí. Xu hướng biến động của tý suất lợi nhuận gộp của các Cty tài chính và phi tài chính có nhiều điểm khác biệt với xu hướng chung. Dự tính chi phí tài chính sẽ giảm mạnh, giảm xấp xỉ 42% do lãi suất giảm nhờ chương trình cho vay hỗ trợ lãi suất của chính phủ và do hoàn nhập dự phòng đầu tư cổ phiếu. Thu nhập tài chính cũng giảm do lãi suất giảm nhưng mức độ giảm thấp hơn nhiều so với chi phí. Điều này khiến thu nhập tài chính thuần đạt con số dương trở lại. Dự báo lợi nhuận sau thuế sẽ tăng mạnh do lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính và lợi nhuận tài chính tăng. Từ đó, dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần sẽ tăng từ mức 10% trong năm 2008 lên 14% trong năm 2010. Đây là năm mà lợi nhuận đạt cao khi mà dường như tất cả các khoản mục chi phí đều có xu hướng giảm trong khi các khoản mục doanh thu/lợi nhuận có xu hướng tăng.

Dự báo lợi nhuận sẽ cải thiện và dự báo của HSC về lợi nhuận thuần dựa nhiều vào kỳ vọng lạc quan của HSC đối với lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính.  Về mặt tổng thể, doanh thu năm 2010 sẽ tăng trưởng mạnh hơn so với năm 2009. Với một nền kinh tế đang dần phục hồi, điều này hoàn toàn có cơ sở vì tất cả những mục tiêu vĩ mô đặt ra cho năm nay đều cho thấy mức tăng trưởng cao hơn năm 2009. Và tỷ suất lợi nhuận gộp cũng sẽ được cải thiện từ 49% lên mức 50%.

Lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh tăng 13% so với năm trước. Điều này là do tổng hợp của nhiều yếu tố: với các Cty phi tài chính, là sự gia tăng của chi phí tài chính trong khi các Cty tài chính lãi từ hoạt động đầu tư chứng khoán và lãi từ kinh doanh ngoại hối giảm. Việc chấm dứt chương trình cho vay hỗ trợ lãi suất cũng sẽ khiến lãi suất được nâng lên trong khi nhiều khả năng sẽ không có thêm lãi từ hoàn nhập dự phòng đầu tư chứng khoán vào thời điểm này. Lợi nhuận sau thuế tăng 14% so với năm trước, đạt 30.74 nghìn tỷ đồng. Và do ảnh hưởng của yếu tố pha loãng, dự báo EPS theo trọng số điều chỉnh tăng 6%.

P/E dự phóng năm 2010 của 38 Cty lớn nhất thị trường là 13,5, đạt mức trung bình so các thị trường thị trường khác trong khu vực Châu Á. Do đó, về mặt phân tích cơ bản, giá của các cổ phiếu trên thị trường VN có vẻ chỉ ở mức hợp lý so với các thị trường khác trong khu vực nhưng có tiềm năng tăng trưởng dài hạn tốt hơn thể hiện ở triển vọng tăng trưởng lợi nhuận dài hạn cao hơn. Và mặc dù triển vọng tăng trưởng lợi nhuận trong năm có thể sẽ không sáng sủa như năm ngoái, thì lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính chắc chắn sẽ vẫn tăng trưởng tốt do nền kinh tế đã ra khỏi thời kỳ suy thoái.

Tuy nhiên, TTCK VN bị ảnh hưởng nhiều bởi kỳ vọng thanh khoản thay vì EPS. Sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức đưa ra quyết định đầu tư dựa trên triển vọng lợi nhuận còn tương đối thấp. Ước tính các tổ chức (cả trong và ngoài nước) sở hữu khoảng 20% thị trường nhưng số các nhà đầu tư này lại ít giao dịch hơn so với các nhà đầu tư cá nhân. Do đó, theo quan điểm của HSC, mức độ phổ biến của hoạt động giao dịch ký quỹ cộng với kỳ vọng về tăng trưởng tín dụng và cung tiền sẽ quyết định xu hướng của thị trường trong tương lai.

( Báo Lao Động)