Đánh giá về báo cáo của Fitch Ratings

E-mail | Bản in | Lưu xem sau

Trong báo cáo ngày 12-3 của Fitch Ratings, các nguyên nhân chính cho quyết định dự trù hạ mức tín nhiệm tín dụng ngoại tệ và nội tệ của Việt Nam bao gồm:

- Sự giảm sút lòng tin vào đồng nội tệ trong thời gian gần đây.

- Dự trữ ngoại hối ở mức thấp và mức độ minh bạch trong việc công bố thông tin về dự trữ ngoại hối.

- Áp lực lạm phát tăng cao.

- Thâm hụt thương mại đang trong chiều hướng tăng cao.

- Sai số rất lớn trong cán cân thanh toán cho thấy hiện tượng chảy máu dòng vốn ngoại tệ ra nước ngoài trong khu vực dân cư.

- Không thành công trong các cuộc chào bán trái phiếu chính phủ và tình hình lãi suất trái phiếu đang tăng cao.

Chúng tôi lần lượt nêu nhận xét của mình về các vấn đề trên.

Lòng tin vào đồng nội tệ

Mặc dù đồng nội tệ vẫn đang ở thế yếu, nhưng chúng tôi không tin rằng lòng tin vào đồng nội tệ đang trên đà giảm sút.

Fitch Ratings có nêu các mặt hạn chế khi phân tích tỷ giá dựa trên hợp đồng kỳ hạn không chuyển giao (non deliverable forward - NDF) tuy nhiên cách thức tính toán và phân tích của Fitch về NDF là không chính xác.

Fitch đã so sánh 3 đường cong của NDF vào 3 thời điểm khác nhau. Tuy nhiên để việc so sánh này chính xác, Fitch cần phải phản ánh sự chênh lệch của lãi suất của đồng Việt Nam và đô la Mỹ vào công thức tính toán.

Một điểm cần chú ý là tỷ giá giao dịch trên thị trường không chính thức ở mức bình quân đồng Việt Nam/đô la Mỹ 19.450-19.500 trước ngày 10-2, ngày Ngân hàng Nhà nước (NHNN) tuyên bố điều chỉnh tỷ giá 3,3%. Trong khi thời gian gần đây tỷ giá này lại đang được giao dịch ở mức bình quân 19.320-19.350. Điều này chứng tỏ lòng tin vào đồng nội tệ không đang trên đà sụt giảm.

Việc chủ động tham gia vào kiểm soát thị trường vàng trong thời gian gần đây của NHNN đã làm cho chúng tôi tin rằng NHNN hiểu được sự quan trọng trong việc làm mất đi chênh lệch giữa tỷ giá niêm yết và tỷ giá giao dịch trên thị trường không chính thức. Mặc dù sự chênh lệch này đã giảm từ 5% về 1%, nhưng để khai thông nguồn ngoại tệ đang ứ tắc trong nền kinh tế và tránh được tình trạng găm giữ ngoại tệ của doanh nghiệp và cá nhân, sự chênh lệch này cần phải mất đi hoàn toàn.

Dự trữ ngoại hối

Ở Việt Nam, khái niệm dự trữ ngoại hối thường được sử dụng một cách không rõ ràng và có 3 định nghĩa khác nhau để giải thích cho khái niệm này:

- Tổng dự trữ ngoại hối của quốc gia: bao gồm ngoại hối tại ngân hàng trung ương, ngoại hối của các tổ chức tín dụng và ngoại hối của Chính phủ.

- Dự trữ ngoại hối thuần (Gross forex reserve): bao gồm ngoại hối tại ngân hàng trung ương và ngoại hối của Chính phủ.

- Dự trữ ngoại hối ròng (Net forex reserve): chỉ tính dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương.

Định nghĩa về dự trữ ngoại hối thường không được đề cập trong phần lớn công bố thông tin hay thảo luận, dẫn tới sự không thống nhất trong việc so sánh độ tăng giảm của dự trữ ngoại hối.

International Financial Statistics (IFS) là dữ liệu cơ sở của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) với độ tin cậy rất cao. Theo số liệu mới nhất của IFS, lượng dự trữ ngoại hối thuần của Việt Nam vào tháng 8-2009 là 18,8 tỉ đô la. Trong khi theo Fitch, lượng dự trữ ngoại hối thuần của Việt Nam vào tháng 10-2009 chỉ còn 15,9 tỉ đô la, giảm 3 tỉ đô la trong vòng hai tháng. Do đó số liệu 15,9 tỉ đô la dự trữ ngoại hối thuần của Fitch đưa ra cần phải được chứng minh rõ ràng hơn hoặc dẫn chứng nguồn gốc của số liệu.

Đồng thời Fitch dự đoán dự trữ ngoại hối thuần nằm ở mức 14,5 tỉ đô la vào cuối năm 2009, giảm 8 tỉ đô la trong vòng một năm. Đây là mức giảm quá nhanh. Tuy nhiên, theo chúng tôi, tình trạng dự trữ ngoại hối từ cuối năm 2009 đến nay đã bắt đầu ổn định. Đồng thời một sự khác biệt rất lớn trong thị trường ngoại hối vào năm 2009 và hiện nay là trạng thái ngoại hối của các ngân hàng. Những tháng cuối năm 2009, trạng thái ngoại hối của các ngân hàng đều âm, tuy nhiên, hiện nay phần lớn trạng thái ngoại hối của các ngân hàng đều dương. Điều này làm giảm rất nhiều áp lực cho dự trữ ngoại hối.

Một điều quan trọng khác mà Fitch thiếu khi phân tích là sự dịch chuyển của dự trữ ngoại hối từ NHNN qua các tổ chức tín dụng trong những tháng cuối năm 2009 do việc khai báo thiếu chính xác trạng thái ngoại hối của các tổ chức tín dụng. Theo phân tích của chúng tôi, khi NHNN thành công trong việc làm tỷ giá trên thị trường không chính thức về dưới mức tỷ giá niêm yết thì dự trữ ngoại hối sẽ được cải thiện đáng kể.

Một chỉ số rất quan trọng trong việc đánh giá độ rủi ro của một quốc gia là hệ số giữa dự trữ ngoại hối và nghĩa vụ trả nợ ngắn hạn. Dựa vào số liệu của Bộ Tài chính và tổng dư nợ nước ngoài của Việt Nam vào cuối tháng 6-2009, chúng tôi tính toán nghĩa vụ trả nợ của Việt Nam như sau:

Theo Fitch, hệ số dự trữ ngoại hối trên nợ ngắn hạn của Việt Nam sẽ vào khoảng 355% vào năm 2010, so sánh với 184% của các nước có xếp hạng tín nhiệm trên một bậc là BB. Ví dụ như Indonesia, vào cuối quí 3-2009, nợ nước ngoài ngắn hạn là 29 tỉ đô la và dự trữ ngoại hối là 62 tỉ đô la, hệ số an toàn chỉ vào khoảng 213%. Tuy nhiên, theo chúng tôi, dự tính của Fitch có thể là quá bi quan và rất khó xảy ra. Để đạt được hệ số 355%, lượng dự trữ ngoại hối phải giảm thêm 7,3 tỉ đô la nữa và đồng thời nghĩa vụ trả nợ ngắn hạn trong năm 2010 phải tăng thêm 100%.

Áp lực lạm phát

Fitch nhận định Việt Nam đang gặp phải áp lực lạm phát tăng cao bằng cách so sánh tăng trưởng tiềm năng với tăng trưởng thực. Theo Fitch, tăng trưởng thực của Việt Nam đã gần mức tăng trưởng tiềm năng vào quí 4-2009, việc này sẽ tạo ra áp lực lạm phát. Chúng tôi thực sự thấy lý luận này của Fitch có vấn đề.

Thứ nhất, việc tính toán tăng trưởng tiềm năng của Việt Nam dựa trên số liệu 10 năm trong đó có rất nhiều thay đổi về cấu trúc là một điều không nên làm. Thứ hai, giả sử tính toán về tăng trưởng tiềm năng của Fitch là chính xác thì kết luận của Fitch lại càng có vấn đề. Tăng trưởng thực vào năm 2008 bình quân ở mức 2-3% dưới mức tăng trưởng tiềm năng rất nhiều nhưng lạm phát của Việt Nam vẫn đạt mức cao nhất 28% vào giữa năm.

Lạm phát là rủi ro có thật, tuy nhiên có lẽ rủi ro này bị đánh giá quá mức. Chúng tôi dựa vào bảng cân đối tổng thể quốc gia và các quyền số trong lạm phát để phân tích các yếu tố quyết định xu hướng lạm phát của Việt Nam. Theo chúng tôi, có năm yếu tố quan trọng:

- Giá gạo: Chiếm gần 9% trong quyền số tính lạm phát và có ảnh hưởng gián tiếp mạnh lên các mặt hàng ăn uống và thực phẩm khác. Trải qua kinh nghiệm năm 2008, khi giá gạo tăng đến 1.100 đô la/tấn, nhiều quốc gia vì lý do an ninh lương thực đã đẩy mạnh sản xuất gạo. Thêm vào đó, Myanmar cũng tăng sản lượng xuất khẩu thêm gần 100% với giá cạnh tranh sẽ làm cho khả năng tăng giá lúa gạo đột biến gần như là rất thấp. Tại Việt Nam, chúng ta đang phải đối mặt và tìm cách ngăn chặn vấn đề giảm giá lúa gạo. Do đó, rủi ro từ phía giá gạo đến lạm phát được xem là rất thấp.

- Giá thịt heo: Chiếm gần 7% trong quyền số tính lạm phát và là một trong những thành phần quan trọng nhất của bữa ăn gia đình Việt Nam. Nguồn cung của thịt heo sẽ tăng vào khoảng 3,5-4,5% trong năm 2010. Với nguồn cung dồi dào hơn, thịt heo sẽ khó có khả năng tăng giá mạnh.

- Giá xăng dầu: Quyền số vào khoảng 3,5%, tuy nhiên ảnh hưởng rất lớn đến lạm phát tâm lý và có ảnh hưởng gián tiếp lên rất nhiều mặt hàng khác. Đây là một yếu tố khó dự đoán. Tuy nhiên, trong tình trạng kinh tế thế giới còn rất nhiều rủi ro, việc các gói kích cầu trên thế giới sẽ mất dần tác dụng sẽ diễn ra vào quí 3 và 4-2010, khả năng giá dầu bình quân trong hai quí cuối năm tăng cao nhiều hơn mức giá hiện tại là không cao.

Hơn nữa, nếu giá dầu có thể đạt mức bình quân 100 đô la/thùng trong hai quí cuối năm, đồng nghĩa với việc giá dầu sẽ đạt mức 120 đô la/thùng, tức là giá xăng vào khoảng 20.000-21.000 đồng/lít. Cho dù việc này xảy ra, dựa vào ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp, lạm phát của Việt Nam sẽ tăng thêm vào khoảng 1,5%, một con số chưa đáng ngại.

- Giá trị tài sản tài chính: Việc tăng giá mạnh ở bất động sản sẽ làm cho người dân cảm thấy giàu có hơn, và làm cho các mặt hàng khác rẻ hơn. Điều này cũng dẫn đến lạm phát. Tuy nhiên, dựa vào tăng trưởng tín dụng và mục tiêu tăng trưởng tín dụng trong năm 2010, việc thị trường bất động sản nóng trở lại và duy trì giá ở mức cao là ít khả năng xảy ra.

- Chính sách tiền tệ: NHNN đã bắt đầu cảnh giác với lạm phát từ tháng 12-2009 bằng việc tăng lãi suất cơ bản từ 7% lên 8%. Việc cảnh giác trước lạm phát của NHNN sẽ góp phần kìm hãm lạm phát.

Qua phân tích sơ lược năm yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến lạm phát, chúng tôi cho rằng lạm phát sẽ nằm trong tầm kiểm soát. Nên nhớ, lạm phát bình quân từ năm 2003-2009 là 8,89%. Do đó, nếu lạm phát của năm 2010 ở tầm 9-10% thì không phải là một rủi ro quá lớn.

Thâm hụt thương mại

Lượng nhập khẩu xăng dầu hai tháng đầu năm 2010 tăng khá cao, tăng 18% so với cùng kỳ năm 2009. Tuy nhiên lượng xuất khẩu xăng dầu lại giảm khoảng 6%. Điều này cho thấy một lượng dầu thô đang được sử dụng bởi Dung Quất nhưng có lẽ lượng xăng dầu thành phẩm từ Dung Quất chưa bắt đầu được bán ra thị trường. Nếu chúng ta loại bỏ yếu tố vàng và dầu thô, lượng xuất khẩu của Việt Nam tăng ở mức 20% trong hai tháng đầu năm so với cùng kỳ.

Sai số trong cán cân thanh toán

Theo tính toán và ước tính của Ngân hàng Thế giới và Fitch, sai số trong cán cân thanh toán có thể lên đến mức 10-11 tỉ đô la. Trên lý thuyết, sai số này có thể do việc dòng vốn ngoại tệ trong dân cư chảy ra khỏi Việt Nam. Tuy nhiên, sai số này cũng có thể được giải thích bởi sự ước tính sai trong các cấu phần của cán cân thanh toán.

Theo chúng tôi, lượng giải ngân FDI thực chỉ khoảng 4,2 tỉ đô la so với con số 8-10 tỉ đô la giải ngân FDI theo ước tính của Ngân hàng Thế giới. Vốn FDI giải ngân bao gồm hai nguồn là vốn tự có và tín dụng từ nước ngoài và tín dụng trong nước. Vốn tự có và tín dụng từ nước ngoài mới là yếu tố thực sự ảnh hưởng đến cán cân thương mại vì đây là luồng đô la thực chảy vào Việt Nam.

Chúng tôi cũng ước tính khoảng 1,8-2 tỉ đô la vàng nhập vào Việt Nam trong những tháng cuối năm 2009. Nghĩa là 2 tỉ đô la trong sai số 7 tỉ đô la được giải thích bởi lượng vàng nhập. Một phần lớn trong sai số 5 tỉ đô la còn lại được giải thích bởi việc găm giữ đô la.

Một minh chứng điển hình là chỉ có khoảng 10% trong tổng số 6,2 tỉ đô la kiều hối được bán cho các ngân hàng. Có thể có một phần không lớn của sai số nằm trong diện chảy máu dòng vốn ngoại tệ. Qua đây chúng ta có thể thấy, nguyên nhân của sai số lớn là do việc tỷ giá thị trường không chính thức cao hơn tỷ giá niêm yết và việc nhập vàng không qua kiểm soát.

Trái phiếu chính phủ và tình hình lãi suất trái phiếu đang tăng cao

Theo Fitch, thất bại trong việc đấu giá trái phiếu chính phủ trong thời gian từ tháng 11-2009 đến tháng 3-2010 là do sự sút giảm lòng tin vào đồng nội tệ. Tuy nhiên, đánh giá này có lẽ chưa chính xác. Theo chúng tôi ước tính, các ngân hàng nắm giữ khoảng 85% lượng trái phiếu chính phủ đang lưu hành. Do đó, việc phát hành thành công trái phiếu chính phủ phụ thuộc rất nhiều vào tính thanh khoản của các ngân hàng.

Trong khoảng thời gian đó, tính thanh khoản của các ngân hàng là khá yếu và NHNN lúc đó đang áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt. Điều này dẫn tới việc các ngân hàng không đủ thanh khoản để mua trái phiếu. Trong đợt bảo lãnh phát hành trái phiếu chính phủ gần đây nhất, khối lượng tham gia đấu thầu gấp hơn năm lần khối lượng chào bán cho kỳ hạn hai năm, đồng thời toàn bộ khối lượng chào bán cho kỳ hạn ba năm đã được bán hết. (Xem thêm bài “Cần làm rõ một số điểm”).

Ảnh hưởng báo cáo của Fitch đối với thị trường tài chính

Trái phiếu quốc tế của Việt Nam phát hành năm 2005 vẫn giao dịch ổn định ở mức 106,7-106,8 sau khi Fitch đưa ra báo cáo của mình về Việt Nam. Trái phiếu quốc tế Việt Nam mới phát hành năm 2010, sau một thời gian lên giá liên tục, vẫn giao dịch ổn định sau báo cáo của Fitch.

Thị trường CDS (một dạng bảo hiểm tín dụng tránh phá sản) tăng khoảng 18 đến 20 điểm, từ 230 lên 248 sao báo cáo của Fitch. Tuy nhiên thị trường CDS phụ thuộc rất nhiều vào những nhà tạo lập thị trường (market makers) và có tính thanh khoản kém, do đó, việc tăng điểm này là phản ứng tất yếu của các market makers để bảo vệ cho chính họ. Hơn nữa, việc thị trường CDS dao động từ 5-15 điểm trong một ngày là rất bình thường.

Có lẽ báo cáo của Fitch sẽ mang tính thời sự hơn nếu được đưa ra sáu tháng trước. Ngoài những phân tích thiếu chính xác, các vấn đề mà Fitch nêu lên thật sự đã được ổn định và cải thiện nhiều trong ba tháng vừa qua, một nhận định được các tổ chức tài chính quốc tế chia sẻ khi bình luận về báo cáo của Fitch.