Đảo lộn trong thế giới tài chính

E-mail | Bản in | Lưu xem sau

 Cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay đã buộc nhiều người phải nhìn lại các lý thuyết tài chính từng thống trị một thời.

Một trong những lý thuyết được chấp nhận và ứng dụng rộng rãi trên các thị trường tài chính là giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient-markets hypothesis - EMH). Năm 1978, Michael Jensen, một nhà kinh tế người Mỹ, cho rằng không có lý thuyết nào trong kinh tế học lại có nhiều bằng cớ thực tiễn hỗ trợ cho nó bằng giả thuyết thị trường hiệu quả. Còn bản thân lý thuyết này là gì?

Nói ngắn gọn, nó cho rằng giá một sản phẩm tài chính phản ánh mọi thông tin có sẵn liên quan đến giá trị của nó. Hay nói cách khác, thị trường luôn luôn định giá đúng các sản phẩm tài chính đang giao dịch trên thị trường. Những mức lệch giá so với mức cân bằng không tồn tại lâu dài vì trước sau người mua kẻ bán sẽ kéo nó về với giá thật. Ví dụ giá một cổ phiếu đang quá thấp, sẽ có ngay nhà đầu tư nhận ra điều này, bỏ tiền mua và lời to. Ngược lại khi giá lên quá cao, cũng sẽ có nhà đầu tư thấy cơ hội bèn bán ra hay vay rồi bán. Như vậy, theo lý thuyết thị trường hiệu quả, các bong bóng cổ phiếu sẽ không tồn tại hay không tồn tại được lâu vì sẽ có nhà đầu tư khôn ngoan nhìn ra, dùng mọi cách để chọc thủng bong bóng, kiếm lời.

 
Đằng sau lý thuyết xem chừng đơn giản này là hàng loạt các công trình nghiên cứu toán học nhằm xây dựng các mô hình định giá sản phẩm tài chính phức tạp. Phố Wall có thời trọng dụng các nhà toán học và vật lý học, giúp họ thiết kế đủ loại sản phẩm phái sinh, từ các quyền chọn lãi suất đơn giản đến các hợp đồng hoán đổi vi ước tín dụng (CDS). Mọi nỗ lực nhắm đến việc làm cho thị trường tài chính an toàn hơn, minh bạch hơn một khi mọi thông tin đều được đưa vào mô hình định giá.

Cuộc khủng hoảng tài chính đã làm niềm tin của nhiều người vào lý thuyết thị trường hiệu quả sụp đổ; kèm theo đó là sự hoài nghi các lý thuyết kinh tế học nói chung.

Thật ra đã từ lâu, có nhiều nhà kinh tế từng chỉ ra những lỗ hổng trong lý thuyết thị trường hiệu quả, đặc biệt là các nhà kinh tế theo trường phái kinh tế học hành vi. Năm 1980, hai giáo sư Sanford Grossman và Joseph Stiglitz chỉ ra một nghịch lý: nếu giá đã phản ánh mọi thông tin thì vất vả đi tìm thêm thông tin cũng chẳng ích lợi gì nên chẳng ai bỏ công đi thu thập thông tin cho thị trường. Vì thế chắc chắn sẽ phải xuất hiện tình trạng thiếu hiệu quả như một động lực để đẩy giá trở về mức quân bình. Giáo sư Myron Scholes cũng cho rằng thị trường có xu hướng quay về mức quân bình khi có lực đẩy giá cả rơi khỏi mức này thì lý thuyết thị trường hiệu quả mới có giá trị. Chính ông này đã phát minh ra công thức Black-Scholes nổi tiếng dùng để định giá quyền chọn.

Các nhà kinh tế cũng bắt đầu nghiên cứu những hạn chế của tiềm lực nhà đầu tư như một rào cản cho lý thuyết thị trường hiệu quả phát huy tác dụng. Ví dụ, những người ủng hộ lý thuyết này luôn cho rằng các nhà đầu tư khôn ngoan lúc nào cũng có thể mua bán “trên tay” các nhà đầu tư thiếu thông tin, gây nhiễu thị trường, để đẩy giá về mức phản ánh chính xác giá trị cổ phiếu. Tuy nhiên, người ta đã sớm nhận ra, khả năng của các nhà đầu tư khôn ngoan như thế là có hạn, vay tiền để chống lại xu hướng “điên rồ” của thị trường là điều bất khả. Và một khi nhà đầu tư khôn ngoan thấy rằng giá có thể bị méo mó trong một thời gian dài, họ sẽ nhận ra đi theo xu hướng thị trường (dù biết là phi lý) có lợi hơn nhiều so với nỗ lực chống lại. Thế là họ chuyển hướng nương theo xu thế và biết cách nhảy ra sớm nhất một khi thị trường chuyển hướng. Như thế, chính các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin nhất lại là người góp phần xây dựng các bong bóng tài chính chứ không phải tìm cách chọc thủng chúng.

Phản đối lý thuyết thị trường hiệu quả nhiều nhất là các nhà kinh tế theo trường phái kinh tế học hành vi. Ngành kinh tế học này, dựa vào thành tựu của tâm lý học áp dụng cho tài chính, đã bùng nổ trong thập niên vừa qua. Các nhà kinh tế học hành vi lập luận con người thường quá tự tin vào khả năng của chính họ và thường suy đoán xu hướng vừa xảy ra thành xu hướng tương lai nên bong bóng tài chính hình thành là điều tất yếu. Họ cũng minh chứng rằng thua lỗ lớn làm cho nhà đầu tư cực kỳ thận trọng, tránh xa mọi rủi ro trong ngắn hạn nên một khi giá sụt vì bong bóng vỡ là sụt một cách thê thảm. Chính những nhà kinh tế học hành vi là người cảnh báo sớm nhất về dấu hiệu của cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay, như Giáo sư Robert Shiller, Đại học Yale, đã từng cảnh báo giá nhà đất ở Mỹ đã quá cao đến mức nguy hiểm.

Hiện nay, trong giới học thuật đã xuất hiện xu hướng kết hợp lý thuyết thị trường hữu hiệu với kinh tế học hành vi, một quan điểm được nhiều nhà kinh tế ủng hộ. Chuyện phố Wall hay các nhà quản lý có tin vào lý thuyết mới này hay không lại là chuyện khác.

Giáo sư Richard Thaler, Đại học Chicago, cho rằng diễn biến thị trường trong thời gian gần đây, ở một khía cạnh nào đó, lại củng cố lý thuyết thị trường hữu hiệu. Ông nói, lý thuyết có hai phần, phần “không có gì là từ trên trời rơi xuống” và phần “giá luôn đúng”. Có lẽ ý ông muốn nhắc người ta chỉ chú ý đến phần thứ nhì mà quên mất phần đầu. Phần đầu được củng cố trong thời gian gần đây vì người ta nhận ra rằng có những chiến lược đầu tư mang rủi ro nhiều hơn người ta tưởng và thật khó mà “chơi tay trên” thị trường. Còn phần thứ nhì thì đã bị suy suyển nhiều trong thời gian qua.

Một trong những nhà kinh tế đang nỗ lực định nghĩa lý thuyết mới là Andrew Lo, Đại học MIT, người cho rằng cả hai quan điểm “lý trí” và “hành vi” đều có ưu điểm. Ông cố gắng dung hòa chúng thành “giả thuyết thị trường thích nghi” với giả định con người không hoàn toàn theo lý trí cũng không hẳn không ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý. Họ luôn dùng phương pháp “thử sai”: nếu một chiến lược đầu tư thất bại, họ sẽ dùng một chiến lược khác. Ông dựa nhiều vào ngành tiến hóa nên không tin thị trường là hữu hiệu mà mang tính cạnh tranh cao. Bởi môi trường hoạt động của thị trường luôn thay đổi, con người phạm sai lầm khi thích nghi và chiến lược cũ bị lỗi thời, được thay thế bởi chiến lược mới.

Tuy vậy, vẫn còn nhiều câu hỏi ở góc cạnh quản lý, điều tiết thị trường. Ví dụ, ngân hàng trung ương phải làm gì khi xuất hiện bong bóng, can thiệp để đẩy giá xuống hay ngồi im quan sát? Phải làm gì để hiểu được những rủi ro hệ thống, có nên thiết lập một cơ chế kiểm soát rủi ro hệ thống để tránh tình trạng thị trường sụp đổ như từng xảy ra? Vì sao tính thanh khoản của thị trường có thể biến mất một sớm một chiều? Làm sao để hạn chế tình trạng “mối nguy đạo đức” - tức là các tay chơi trên thị trường cứ yên chí trước sau gì Nhà nước cũng phải ra tay cứu giúp nên không ngại rủi ro?